大连商品交易所  武晓晨

市场参与兴趣较高，为参与者带来可观收益，但制度设计还需进一步完善

　　如何稳定农业生产、实现农户增收一直是政府关心的问题。对此，许多国家纷纷探索借助市场来分担农产品价格风险的途径。其中，墨西哥、巴西从上世纪90年代就开始将期权用于农业政策并沿用至今，在保障农民收入方面发挥了重要、积极的作用，美国也曾在1993—1995作物年度开展谷物期权补贴试点（OPP）。这些项目的制度设计不同，效果也存在差异，本文着重介绍美国谷物期权补贴试点（OPP）。
　
　　A 项目背景
　　此前政府主要采用两种补贴形式
　　OPP是基于另外两种农业补贴形式——价格支持贷款（price support loans）和差价补贴（deficiency payments）设计而成的。当时，在多种粮食过剩的大环境下，美国政府投入巨额补贴保障农业生产者的收入，针对农产品价格风险，美国农业部对玉米和小麦主要采用上述两种补贴，对大豆则主要采用前者。
　　农业生产者可以通过将农产品抵押给美国农业部来获取价格支持贷款，贷款金额等于抵押数量乘以政府规定的支持价格（相当于最低收购价）。参与者既可用资金偿还贷款，又可通过向美国农业部出让农产品来偿还，并且能申请差价补贴。差价补贴则主要补贴全国统一的目标价格与支持价格，或全国市场均价之间较高一方的差额，目标价格通常比支持价格高45%以上。
　　《农业法案》多次要求试点期权补贴
　　1984年，美国商品期货交易委员会（CFTC）解除了此前多年来对商品期权交易的禁令。同年，芝加哥期货交易所（CBOT）推出了解禁后的美国首个场内谷物期权品种——大豆，随后又分别在1985年和1986年上市了玉米和小麦期权。当时，因为美国政府希望农业生产者能够认识和使用这种市场化的避险工具，所以多次在法案中要求研究和试点期权补贴。
　　首先，按照1985年《农业法案》的要求，美国农业部于1988—1989作物年度进行了试点，补贴农业生产者使用玉米、小麦、大豆的期货及期权套保，然而参与者寥寥。该试点在21个州的36个郡开展，截至1989年3月初，仅吸引到了5家参与者。原因是补贴力度较弱，而且严重旱灾促使谷价大幅上涨。例如，对于麦克莱恩郡，项目能保障参与者对大豆获得不低于支持价格每蒲式耳4.85美元的收入，但当时大豆市场价格高达每蒲式耳7.61美元，大大削弱了补贴项目的吸引力。
　　其次，1990年《农业法案》要求美国农业部在1995作物年度以前对玉米、小麦、大豆开展OPP，并对试点范围、准入要求、补贴力度等方面提出了较为具体的要求。于是，美国农业部在1993年推出了OPP，与差价补贴、价格支持贷款一同作为补贴选项，供农业生产者自愿选用。
　　遵照1990年《农业法案》的要求，OPP开展至1995作物年度即结束。当时，恰逢全球谷物价格高涨，人们普遍预期未来靠市场价格的发展就可以取消政府补贴。于是，美国政府在1996年《农业法案》中取消了玉米、小麦的差价补贴，也没有再对谷物开展能和差价补贴达到类似的收入保障效果的OPP，转而推出了在随后几年里逐步缩减的“生产灵活性合同补贴”。和差价补贴不同，这种直接补贴与市场价格脱钩，有助于促进套保行为和更加市场化的经营决策。

　　B 开展方式
　　参与门槛
　　第一，项目由试点地区的农业生产者自愿申请参加，每家生产者能按照在农场中的份额独立参与，但几家不能通过合并产量来联合参与；第二，参与者必须拥有独立的期货账户，至少买入1手指定期权；第三，必须至少参加1次OPP培训，每次培训课程时长约半天，由农业合作推广服务体系（Cooperative Extension Service）在各地举办；第四，与差价补贴和价格支持贷款一样，玉米和小麦参与者还必须参加政府组织的土地减耕项目（ARP）。ARP是当时的美国农产品价格支持项目之一，通常在预期某种农产品供给过剩时，要求参与者按照规定的比例（例如15%）减少耕种面积，通过限制供给来维持或提高农产品价格，进而保障农业生产者收入。当时，只有ARP参与者才能参与差价补贴、价格支持贷款等补贴项目。
　　美国农业部每年公布各试点地区的补贴规模上限。如果单个地区的申请数量超限，可采取抽签等形式解决。每家参与者能获取的补贴规模与产量等因素挂钩，合计不得超过10手玉米期权（5万蒲式耳）、3手小麦和大豆期权（各1.5万蒲式耳）。
　　项目形式
　　OPP的补贴力度较强，不仅全额报销参与者买入指定看跌期权的权利金，使用了深度实值期权，而且支付最高每蒲式耳15美分的额外补贴，以覆盖期权交易手续费和作为激励。OPP使用CBOT等3家美国交易所的场内期权，并提供两种形式任选，二者分别基于差价补贴和价格支持贷款设计而成。
　　一种是目标价格形式。通常在播种期买入收获期（过后）到期的看跌期权，行权价与差价补贴使用的目标价格相近。参与的谷物不能参加差价补贴和价格支持贷款。项目期间，玉米的目标价格是每蒲式耳2.75美元，该形式的OPP行权价是每蒲式耳2.9美元。
　　另一种是支持价格形式。要求在收获期买入看跌期权，行权价与价格支持贷款使用的支持价格相近。参与的谷物也可参与差价补贴，但不能参与价格支持贷款。1993年玉米的支持价格是每蒲式耳1.72美元，该形式的OPP行权价是每蒲式耳2美元。大多数参与者选择了行权价较高、买入期权时点较早的目标价格形式。
　　操作流程
　　首先，确定参与者。农业生产者在每年3、4月向美国农业部在当地的农业服务中介（FSA）提交申请表，并参加培训。FSA是美国农业部的下属机构，如今在美国各地设有2300余个办事处，主要负责在各地落实政府补贴等农业项目，并存有当地农场的档案。FSA在报名截止后的第二个星期五前审核通过符合要求的申请。
　　其次，报销权利金。参与者在规定时间内自行买入指定的场内看跌期权，随后提交证明材料，包括经纪商和账户信息、期权买入时间、数量和价格等。经审核后，美国农业部全额报销权利金。
　　最后，现货定价和发放额外补贴。参与者需先将农产品定价，才能获得额外补贴。定价方式包括与农产品采购企业签署销售合同、在期货市场空头套保等，但不包括基差定价。1993年的额外补贴在期权平仓/行权后发放。1994年起，推迟至期权到期后，以避免参与者为早日收到额外补贴而急于平仓期权。

　　C 项目效果
　　市场参与兴趣较高，为参与者带来可观收益
　　吸取了1988年试点参与者稀少的教训，OPP使用了较强的补贴力度和较为简单的操作，借此成功吸引了许多农业生产者主动放弃差价补贴、价格支持贷款，转而尝试期权补贴这一新事物，并且大多数OPP参与者认为其总收益率超过了正常农场计划的收益率。1993年和1994年，美国收获期的玉米期货均价分别约为每蒲式耳2.61美元和每蒲式耳2.16美元，目标价格形式OPP的行权价则高达每蒲式耳2.90美元。
　　1993年OPP的总补贴上限是2000万蒲式耳，但实际申请数量超限。当年OPP最终覆盖了956家参与者的1708万蒲式耳玉米，发放补贴约1270万美元。应市场要求，政府逐年扩大了试点范围。1994年的补贴上限提升至6000万蒲式耳，实际参与者近1300个，发放补贴约1460万美元。
　　制度设计并不十分完善，存在三方面不足
　　尽管取得了一些积极成效，OPP依然存在问题。开展过期权补贴的其他国家中，墨西哥的做法与OPP较为相近。二者都补贴参与者买入CBOT的场内期权，试点品种也都包含玉米等谷物。该项目获得了墨西哥政府、联合国和经合组织的多方面肯定，并且一直沿用至今。相比之下，具体制度设计上的区别导致了OPP的一些不足：
　　一是期权日内开平仓做法常见。1993年，项目74%的期权被日内开平仓；1994年，59%的玉米和54%的小麦参与者也采用了这种策略。各州参与者的平均期权持仓时间都比较短。其中，伊利诺伊州为32天，印第安纳州为42天，爱荷华州为43天，堪萨斯州为45天，北达科他州为12天。OPP为此遭到了一些质疑，担忧这些参与者是否只会用OPP来快速获得补贴资金，却没有掌握期权套保方法。
　　这种简单直接的操作方式是OPP在培训中推广的交易策略之一，也是美国农业部吸引参与者的一种手段。OPP使用的深度实值期权也促使一些参与者急于套现。从OPP的制度设计可以看出，当时的美国政府希望能吸引农业生产者主动学习使用期权和获得操作体验，但并没有指望仅通过OPP就能让所有参与者娴熟地掌握期权套保操作能力。与OPP不同，墨西哥项目的期权交易操作由政府下设的中介机构代参与者执行，这既有助于防止参与者在对期权知之甚少的情况下误操作或盲目投机造成损失，又可有效避免参与者在买入期权的当日就平仓。
　　二是补贴成本较高。据美国农业部测算，比起同等规模的差价补贴，1993年OPP多花费了600万美元，1994年则节省了210万美元。1993年，玉米OPP报销的权利金均值为每蒲式耳0.59美元，显著高于每蒲式耳0.26美元的差价补贴。
　　究其原因，首先，OPP使用深度实值期权、全额报销权利金和发放额外补贴的做法均提高成本。有市场人士反映，如果没有补贴，较少有农业生产者愿意花费如此高的权利金来买入深度实值期权套保。其次，OPP要求参与者都买入同一行权价和到期时间的期权合约。在期权合约流动性较弱的情况下，大量参与者集中买入可能对价格造成冲击，进一步提升成本。最后，一旦收获期的农产品市场价格超过目标价格，则当年没有开展差价补贴的必要，但OPP仍需早在播种期就买入期权。1995年玉米就曾出现类似的情况。提前支付权利金购买期权的做法与支付保险费购买保险类似，本身并不构成问题。因此，导致高成本的关键还是OPP全额补贴深度实值期权并支付额外补贴的做法。
　　相比之下，墨西哥做法的补贴成本较低。不仅使用（接近）平值的期权，有时只报销部分权利金，而且没有额外补贴。一旦期权获利，墨西哥政府还能扣留部分甚至全部的期权补贴金额，再将剩余利润发给期权买方。
　　三是不便于中小型农户参与。一方面，OPP要求每家参与者至少买入1手期权，并且不允许几家通过合并产量来联合参与。每手5000蒲式耳的期权合约规模较大，成为一些中小型农户参与OPP的障碍。另一方面，根据OPP制度，参与者一般需要在买入期权时全额垫付权利金。1993年，玉米OPP的权利金平均每手为2950美元，对一些中小型农户可能构成一笔不小的开支。相比之下，墨西哥项目则允许中小型农户以合作社等形式参与，并且参与者只需提供自己承担的那部分权利金。
　
　　D 发展建议
　　稳步开展商品期权交易，服务实体经济
　　商品期权与期货各具特点，能满足不同风险偏好者的避险、投机需求。与期货相比，买入期权套保通常更适合那些风险承受能力和衍生品操作能力较低的农户、合作社和中小企业，在服务实体经济中可发挥积极作用。
　　第一，成本可控。期权买方享有行权的权利而非义务，最大可能损失为权利金，预先可知，但盈利空间可以无上限。墨西哥农产品销售支持和服务局（Aserca）的财务总监曾公开表示，墨西哥的补贴项目之所以选择期权而非期货，是因为前者风险更小。第二，操作较简便。期权买方无需缴纳和追加保证金，没有被强行平仓的风险，可轻松实现持有至到期的套保策略。第三，价格选择多。通常期权有多个不同行权价的合约，期权买方可以通过选购（深度）虚值期权来节省权利金投入。美国始于1999年的乳制品期权补贴试点就只允许参与者买入虚值程度不低于10美分的看跌期权，以控制补贴成本。
　　如今，期权已和期货并列成为全球最主要的场内衍生品。2015年，期货和期权成交量在全球位列前30名的交易所中，除中国4家交易所和印度大宗商品交易所（MCX），其余25家均已推出期权交易。2016年9月，印度证券交易委员会（SEBI）也已同意MCX未来推出商品期权。
　　我国期货市场历经多年发展，已具备良好的市场基础，交易所和期货公司也从规则制度、技术系统、市场培育、仿真交易等多方面为期权上市进行了积极筹备。如今，我国上市期权的条件已基本具备，推出期权来服务实体经济乃大势所趋。
　　探索相关政策创新，促进农业现代化发展
　　发展期权不仅将改善场内衍生品市场仅有期货这一单一种类的现状，丰富市场层次，还将为我国探索场内期权运用于农业保险、农业补贴、收储等领域提供必要条件。传统的农户、合作社通常对期权缺乏了解，所以多国政府选择借助政策手段来推广期权套保。农业期权补贴之所以被这些国家积极采用，主要有四个原因：一是有利于保障生产者收入，稳定农业发展；二是有利于提升本国农业的现代化水平和国际竞争力，不仅能像粮食直补等政策那样达到“授人以鱼”的效果，还能通过培养农户的风险管理能力起到“授人以渔”的作用；三是作为一种较为市场化的补贴形式，可有助于减少和贸易伙伴国的摩擦；四是比起一些需要由政府收购现货的补贴形式，期权补贴一般不产生现货仓储、损耗等其他成本，并且期权因为具有杠杆作用，所以能在一定程度上减少资金占用。
　　此外，政府不仅可以选择只补贴部分而非全部权利金，甚至还能像墨西哥政府那样在期权盈利的情况下收回一些补贴投入，这些都有利于减轻财政压力。对于我国而言，研究探索农业保险、期权补贴等较为市场化的农业支持政策，可有助于把政府维护市场稳定发展的部分职能交给市场，使市场在资源配置中更好地发挥作用。
　　国际上将期权与政策相结合的做法并不十分鲜见。第一，继OPP之后，1999—2003年，美国农业部又开展了4轮乳制品期权补贴试点，对买入看跌期权的参与者补贴80%权利金和部分手续费，以培养乳制品生产者的期权套保操作能力；第二，1995年，加拿大农业和食品部实施活牛期权试点，提供场外看跌期权给生产者，并在全国向生产者提供期权知识培训；第三，1996年，巴西政府开始通过卖给农业生产者场外看跌期权，来赋予其在收获期向政府出售农产品的权利而非义务，效果相当于向生产者提供最低收购价；第四，非洲马拉维政府曾因预期农产品短缺、价格上涨而提前买入玉米看涨期权，并最终行权，以显著低于现货市场的价格采购了6万吨玉米，世界银行的报告也提及了可将买入期权作为一种代替政府储备大量农产品现货的做法；第五，墨西哥政府除开展农业期权补贴外，在过去的10年里还平均每年花费近10亿美元，通过国际知名投行买入看跌期权，以锁定接下来一段时间的原油最低售价。